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广发策略刘晨明团队以为，2024年9月以来，南向资金成交占比进步至20-30%，订价权权臣增强，但外资已失去突出性，南向资金转为逆势联贯。中资在半导体、红利板块掌持订价权，但互联网、硬件等仍由外资主导。现时港股负面要素已充分响应，若流动性改善类似春季躁动，年头存在进取契机，但需警惕3月、9月解禁压力。
讲明选录
2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速进步至20%~30%，相较于2024年之前确实翻了一倍，何况在2025年出现一个欢乐：无论是主动型外资照旧被迫型外资，频频是港股商场的同步目的，并不存在突出性；而港股的急跌/回调，不错看到南向资金的逆势买入。
历史上两轮争夺港股订价权复盘：16-17年、20-21年。
（1）每一轮争夺订价权的运行，不时皆是港股通战术优化/增量资金入市，流入场所取决于增量资金的属性，不时流向红利+稀缺性金钱。
（2）南向资金出现净流出，不时是行业战术/外部宏不雅环境利空。可能会净流出相对较多的行业：连合在外资订价权加大的行业/战术出现彰着利空的行业，举例软件办事、硬件建设、消耗者办事、可选消耗零卖等。不会大限度净流出的行业：中长线资金偏好的持仓，举例银行、电信办事、公用奇迹等，除非战术对行业出现利空，举例21年的反左右。
本轮南向资金流入港股中，中长期资金的比例进步： 25年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高纪录。主要增持行业：可选消耗零卖、金融（银行、保障）、改变药、软件办事、硬件建设等。
现时南向资金/中资具备订价权的行业：半导体+红利；不具备订价权行业：互联网、硬件建设、软件办事、家电、传媒等。
（1）口径一：南向资金持仓比例（13%）：煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）。
（2）口径二：“南向资金+中资中介”持仓比例（21%）。半导体（61.7%）、煤炭（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）。
（3）口径三：最少的国际中介持仓比例。具备订价权的行业包括电信办事、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。不具备订价行业连合在互联网、硬件建设、软件办事、家电、传媒等。
主动处罚型公募对港股订价权很低，重仓标的连合在AI关连的CSP大厂、电子以及改变药等板块。四季度通过港股通流入港股的资金，可能主若是被迫型ETF以及险资。
恒科跌破120日均线，港股商场情感已对西洋交易摩擦、旧年年末解禁岑岭、互联网高新本事税等负面要素充分反应。如果后续流动性压力缓解，类似传统的港股春季躁动，年头港股可能存在一波进取Beta的投资契机。
讲明正文
南向资金争夺订价权复盘，此次是否会不同样？
2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速进步至20%~30%的区间，相较于2024年之前确实翻了一倍，何况在2025年出现一个欢乐：即无论是主动型外资照旧被迫型外资，频频是港股商场的同步、致使是滞后目的，并不存在突出性；而港股的急跌/回调，不错看到南向资金的逆势买入。
（一）历史上两轮争夺港股订价权复盘：16-17年、20-21年
论断：（1）每一轮争夺订价权的运行，不时皆是港股通战术优化/增量资金入市，流入场所取决于增量资金的属性，不时流向红利+稀缺性金钱。（2）南向资金出现净流出，不时是行业战术/外部宏不雅环境利空。可能会净流出相对较多的行业：连合在外资订价权加大的行业/战术出现彰着利空的行业，举例软件办事、硬件建设、消耗者办事、可选消耗零卖等（连合在互联网）。不会大限度净流出的行业：不时中长线资金偏好的持仓，举例银行、电信办事、公用奇迹等，除非战术对行业出现利空，举例21年的反左右。
港股通通畅以来，月度维度来看，南向资金净流出的月份较少，主要连合在2018年以及2021年的下半年，适值对应了16-17、20-21年两轮争夺港股订价权的兑现。
1.16~17年头净流入主若是深港通通畅&险资参与沪港通试点；18年中好意思交易摩擦净流出。
1.1 16-17年订价权快速进步：核心源于深港通敞开+险资参与试点，港股通持仓连合在险资偏好行业&具备稀缺性金钱，举例大金融+互联网。
（1）核心之一是继2014年沪港通通畅明，深港通于2016年12月负责启动，进一步拓宽了内地投资者投资港股的渠谈和标的鸿沟。
（2）核心之二是2016年9月保监会发布《对于保障资金参与沪港通试点的监管口径》，允许保障资金参与沪港通试点业务。那时内地金钱靠近金钱荒压力，收益率着落，而港股商场处于估值低谷，AH股溢价处于高位。
（3）此外，汇率可能亦然要素之一，2015年811汇改后东谈主民币靠近一定的贬值压力，港元挂钩好意思元的筹划汇率轨制使其成为漫步汇率风险的金钱树立选项，通过港股通投资港股，除了能够从股市获益外，还能获取兑汇收益。
（4）凭据2018H1港股通的持仓市值，增持场所主要连合在险资偏好的红利（银行、地产、保障、公用奇迹），以及具备稀缺性的软件办事（主若是腾讯控股，18H1港股通持有612亿港元）。
1.2 南向资金净流出：主要由于2018年的中好意思交易摩擦，南向资金卖互联网，买红利。
（1）本轮南向资金争夺订价权的进步在2018年碰到了阻断，主要受中好意思交易摩擦加重、好意思联储加息节拍加速（全年4次加息）和公共宏不雅经济不细则性高涨影响，商场避险情感升温，港股动作离岸商场，对公共流动性变化更为明锐，南向资金流入彰着放缓，致使在部分月份出现净流出。
（2）由于部分港股通持仓年份的缺失，咱们用18A-18H1，剔除股价变动的港股通持仓进行减持判断：中长线资金偏好的持仓，举例银行、电信办事、非银金融、公用奇迹等红利行业致使出现大限度的南向资金净流入，而南向资金主要流出软件办事（腾讯）、消耗者办事（赌场、度假区）、房地产等行业。
2. 20~21年头净流入主若是疫后公共货币战术宽松&入通机制的阅兵；21年三季度教培新规&反左右（互联网、银行、保障）出台，南向资金净流出。
2.1 20~21年订价权快速进步：核心源于疫后公共货币战术宽松&入通机制的阅兵，港股通增持连合在互联网+红利+医药。
本轮南向资金快速进步，核心是产业与供给结构的驱动。一方面港股赓续联贯新经济公司，提供成长型金钱池给内地资金。举例，2020年12月25日，上交所发布《对于对特定类型公司股票纳入沪港通下港股通标的实践初次挪动的见知》，明确将适合条件的未盈利生物科技公司纳入港股通，部分改变药稀缺标的参加内地投资者的可投资鸿沟，激勉了南向资金对稀缺生物医药金钱的抢筹潮。另一方面在景气与风险偏好上行阶段，南向资金更容易在高β板块变成交游端主导，并徐徐千里淀为持股端进步。
2.2 南向资金净流出：主要由于2021年三季度利空，南向资金卖战术利空的互联网、银行、保障，买公用奇迹（发电、燃气）、传媒（快手入通）、汽车、地产。
自2021年下半年起，受国内反左右、行业监管战术（教培行业整治）以及好意思联储货币战术转向偏鹰的多重冲击，港股新经济板块碰到深度挪动。南向资金随之在2021年7-8月出现大限度净流出。举例互联网、金融反左右监管，针对阿里巴巴、腾讯等平台企业浪费商场主宰地位、挫伤消耗者权柄（如大数据杀熟）及挤压中小企业空间等行动，监管部门开出高额罚单并叫停关连并购（如斗鱼虎牙归拢），以期冲破“赢家通吃”的场地，规复商场自制竞争次第。
（二）本轮南向资金主要增持哪些金钱？
凭据保障资管业协会数据，2024年末投资于港股通余额限度为7622亿元，简略占港股通比例为23.4%，由于莫得险资对于港股的一齐持仓数据，尚不了了25年南向资金流入中，险资比例进步了些许。但不错从一个侧面数据不错考据，本轮南向资金流入港股中，中长期资金的比例大幅进步：2024年险资举牌20次，仅有13次是H股，而2025年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高纪录。
24~25年新一轮的南向资金大限度净流入，主要连合在可选消耗零卖（阿里巴巴、好意思团）、金融（银行、保障）、改变药、软件办事（腾讯）、硬件建设（小米、长飞光纤光缆）、有色金属（紫金矿业、山东黄金、中国铝业、江西铜业股份）、汽车（比亚迪、梦想）、房地产（新鸿基地产、华润置地）等行业。
（三）现时南向资金/中资具备订价权的行业
南向资金已在部分行业具备订价主导权，现时的订价权争夺呈现出默契的杠铃特征：一方面，传统的硬科技与国防安全板块依然是中资的要点持仓板块；另一方面，以煤炭、石油石化为代表的红利金钱，其订价权在近三年内出现爆发式进步。
订价权口径一：南向资金持仓比例
从港股通持股占比看，限度2025年末，排行前五的行业包括煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）。
订价权口径二：“南向资金+中资中介”持仓比例
从更广义的中资（南向资金+中资中介资金）占比来看，排行前五的行业包括半导体（61.7%）、煤炭Ⅱ（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁Ⅱ（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）。由中资主导的行业更容易出现“内生订价”，即估值核心更多由中资体系里面的风险偏好、欠债久期与树立拘谨决定。
订价权口径三：最少的国际中介持仓比例
部分投资者可能柔软到“其他”的比例为何那么大？银行、电信办事订价权为何不高？“其他”分类里，包含中资、香港腹地、国际中介的持股。由于港股中介机构持股关连数据，是港交所中央结算系统参与者自发暴露的持股数据。一是存在不肯意暴露的中介者，而这部分未暴露的持股数目是未包含在当今统计的中资、香港腹地、国际中介的持股数目中，二是这部分持股数据仅包含中央结算系统参与者的部分持股，非中央结算参与者的公司鼓动的持股不参与统计，是以剩余股份包含部分以上类型机构的持股。
因此，咱们以为最垂危的中资机构订价口径，试验上应该是最少的国际中介持仓比例。限度2025年末，中资具备订价权的行业包括电信办事、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块。不具备订价行业主若是耐用消耗品（泡泡玛特）、可选消耗零卖（阿里、好意思团、京东）、家电（好意思的、海尔）、软件办事（腾讯、网易、百度）、硬件建设（小米、蓝想科技）、传媒（快手、腾讯音乐、网易云）。
（四）主动处罚型公募基金偏好哪些港股公司？
当今主动处罚型公募基金（偏股羼杂+世俗股票+活泼树立型）中，港股仓位在24%，港股投资市值4576亿，在港股通占比仅为10.1%，而港股通持仓占全商场比例约为13%，意味着主动处罚型公募基金订价权简略仅为1.3%傍边。港股公司维度看，主动处罚型公募的重仓标的连合在AI关连的CSP大厂、电子以及改变药等板块。
25Q4主动处罚型公募（TOP10重仓持股）减仓港股，其仓位着落至16.3%傍边。但接头到南向资金在四季度净流入2000多亿，一方面，可能是由于四季度A股和港股走势分化，港股仓位由于A股涨多了而被迫着落，另一方面，四季度通过港股通流入港股的资金，可能主若是被迫型ETF以及险资。
（五）如何看待现时港股商场？
恒科跌破120日均线，港股商场情感已对西洋交易摩擦、旧年年末解禁岑岭、互联网高新本事税等负面要素充分反应。如果后续流动性压力缓解，类似传统的港股春季躁动，年头港股可能存在一波进取Beta的投资契机。
（1）恒科再度回到120~250日均线区间，负面情感可能仍是反应充分：对于互联网企业税率、西洋交易摩擦等影响港股的担忧，更多为情感冲击而非内容性长期利空。
（2）外洋流动性在近期有望旯旮好转：里德当选概率大增，如果鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望掀开，26年估值驱动可能较25年松开，但简略率照旧正增长。
（3）港股春季躁动胜率较高，南向资金+外资有望在年头净流入：南向资金订价权快速进步至20~30%，如果高下切对港股互联存在需求；外资倾向于在港股购买中国核心金钱，年头港股创13年以来开门红，主若是外资的买盘。
（4）产业趋势催化： DeepSeek模子的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI哄骗可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事
后续风险不错柔软3月和9月，两波港股的限售股解禁岑岭，举例旧年11月下旬宁德时间、恒瑞医药的解禁对于商场情感皆产生影响。
本文着手：晨明的策略深度想考风险教导及免责条目
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